데이터 출처 및 신뢰도 (스냅샷 · 2026-08-28)
이 분석의 가격·재무 수치는 지연피드가 아니라 원본 소스 실측이다. – 주가·수급·공매도: pykrx (KRX 로그인 세션, EOD 확정치) – 미시구조·기업개요: 키움증권 REST (ka10001 외) – 재무·지분·공시: DART OpenAPI 원본 (사업보고서·반기보고서·분기보고서 개별 OFS) – 기술적 지표(RSI/MACD/MA): TradingView Desktop
TradingView
KRX_DLY지연피드와 pykrx 종가를 교차검증한 결과 13,090원 vs 13,010원(0.6% 차, 단순 시점차)으로 절대가격 스케일 왜곡은 확인되지 않았다. 다만 실행 기준가는 pykrx 확정치를 따른다.본문의 모든 수치는 준출 감사(13개 무작위 표본 재검증)를 통과했다 —
report_audit.py verdict결과 13/13 통과(최대 편차 0.50%).
메쥬(MEZOO, KOSDAQ 0088M0) — 투자 리서치 팀 최종 보고서
작성 2026-08-28 · 기준가 13,010원 · 시가총액 1,286억원 · 정보 풍부도 등급 B 팀 구성: team-lead(종합) / 段永平(비즈니스) / 버핏(재무·밸류) / 멍거(산업·경쟁) / 李录(리스크·경영진)
1. 한 줄 결론
기술은 진짜인데 매출을 남이 팔고, 가장 최근 분기는 이미 적자로 돌아섰다. 13,010원은 “82% 빠진 싼 주식”이 아니라 확률가중 기대값과 거의 같은 “공정가”다 — 안전마진이 없다.
판정: 신규 진입 보류(관망). 매수는 가격이 아니라 2026년 11월 3Q 실적이 연다.
2. 4차원 평점표
| 차원 | 페르소나 | 평점 | 핵심 판단 | 차원 판정 |
|---|---|---|---|---|
| 비즈니스 모델 | 段永平 | ★★☆☆☆ (2.0) | 리커링 회사가 아니라 하드웨어 회사. 매출 84%가 기기 설치. 해자 ★1 | 부정 |
| 재무·밸류에이션 | 버핏 | ★★☆☆☆ (2.4) | 재무 건전성은 ★4.0 최강점이나 안전마진 없음. 기대값 13,079원 = 현재가 +0.5% | 관망 |
| 산업·경쟁 | 멍거 | ★★☆☆☆ (2.1) | 씨어스에 매출 1/10.7인데 PSR은 1.65배 비싸다 | 회피 |
| 리스크·경영진 | 李录 | ★★★☆☆ (2.6) | 9월 오버행은 기각(≤2.5%). 진짜 리스크는 동아ST 채널 종속 | 관망 |
종합 점수: ★★☆☆☆ (2.3 / 5.0)
4축 중 3축이 2.0~2.4에 몰렸다. 의견이 갈린 게 아니라 같은 결론에 다른 경로로 도착했다 — 다만 멍거만 “관망”이 아니라 “회피”를 냈다. 그 차이는 §7에서 그대로 노출한다.
3. 핵심 데이터 스냅샷
3-1. 분기 분해 — 이번 분석에서 가장 중요한 표
| 분기 | 매출 | 영업이익 | 출처 |
|---|---|---|---|
| 1Q25 | 2.58억 | -19.72억 | DART 역산 |
| 2Q25 | 25.22억 | — | DART 역산 |
| 1Q26 | 39.08억 | +9.57억 | DART 분기보고서 확정치(20260515) |
| 2Q26 | 17.62억 | -0.87억 (적자) | 반기확정 – 1Q확정 역산 |
| 지표 | 값 | 검산 |
|---|---|---|
| 2Q26 QoQ | -54.91% | financial_rigor calc |
| 2Q26 YoY (vs 2Q25 25.22억) | -30.13% | financial_rigor calc |
“2026 상반기 영업흑자 +8.7억”은 전적으로 1분기가 만든 숫자다. 팀 리드가 1Q26 확정치를 DART에서 직접 조회해 段永平의 잠정공시 기반 역산을 검증했다 — 확정 = 잠정(39.08억)으로 일치했고, 따라서 2Q26 영업적자는 추정이 아니라 확정 사실이다. (段永平의 추정 -0.30억보다 실제는 -0.87억으로 더 나빴다.)
3-2. 연간 재무 (DART 개별 OFS)
| 항목 | 2024 | 2025 | 2026 상반기 |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 23.7억 | 73.8억 | 56.7억 |
| 영업이익 | -59.5억 | -28.3억 | +8.7억 |
| 당기순이익 | -70.7억 | +27.6억 | +11.0억 |
| 자본총계 | -306.5억 | +99.9억 | 409.9억 |
| 부채총계 | 469.8억 | 39.7억 | 38.6억 |
| 현금 | 11.1억 | 17.9억 | 60.0억 |
| 영업활동현금흐름 | — | — | +21.8억 (전년 -12.5억) |
2025년 순이익 +27.6억의 정체 = 영업외손익 +55.9억 (영업이익 -28.3억 + 55.9 = 27.6). RCPS/전환사채 378.8억이 자본 전환된 해와 정확히 일치 → 일회성 평가이익.
3-3. 밸류에이션 — 포털 표기는 전부 폐기
| 지표 | KRX/키움 표기 | 2026 반기 실측 재계산 | 검산 |
|---|---|---|---|
| BPS | 1,199원 | 4,148.05원 | 409.9e8 / 9881750 |
| PBR | 10.85배 | 3.14배 | 13010 / 4147.6 |
| PER | 30.9배 | 58.44배 | 연환산 EPS 222.63원 |
| PSR | — | 11.34배 | 1286 / 113.4 |
| ROE | -26.7% (분모 음수, 정의 불가) | 실질 5.4~8.6% | 자본비용 12~15% 미달 |
키움 ROE -26.7%의 정체 = 2025 순이익(+27.6억) ÷ 2025 평균자본(-103.3억). 분모가 음수라 무의미한 지표였다.
3-4. 수급·기술 (팀 리드 실측)
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 30일 누적 순매수 | 개인 +23.04억 / 기관 -11.69억 / 외국인 -8.85억 |
| 공매도잔고 / 신용잔고 / 대차잔고 | 0.22% / 0.23% / 1.0% — 전부 미미 |
| 고점 대비 | 73,500(3/26) → -82.3% |
| MA5 / MA20 / MA60 | 13,170 / 12,876 / 14,767 |
| RSI / MACD | 48.5 / -275 (Signal -495, Hist +220) |
| 일 거래대금 | 2~10억원 (상장월 대비 -93.5%) |
4. 차원별 핵심 발견
4-1. 段永平 — 비즈니스 모델 (★2.0)
- 리커링 회사가 아니다. 3년 생애가치 기준 구독 비중 41.9%지만, 2026년 당해 인식 매출의 84%가 기기 설치다. SaaS가 아니라 “설비 판매 + 3년 유지보수”에 가깝다.
- 분기 변동성이 리커링을 정면 반증한다. 2Q26 QoQ -54.9%. 리커링 기반이면 구조적으로 불가능한 패턴이며, 매출이 병원 조달 일정에 종속돼 있다는 뜻이다.
- 해자 ★1/5. 브랜드는 동아에스티에 축적되고, 규모는 씨어스가 5배, 네트워크 효과는 없다. 전환비용이 가장 약하다 — 경쟁사와 달리 EMR 미연동에 휴대형 게이트웨이라 “설치가 쉽다 = 제거도 쉽다”.
- 병원이 쓰는 이유는 임상 우월성이 아니라 수가 차익(병원 ROI 4~6배). 회사 스스로 그렇게 판다. 즉 매출의 근거가 정책이다.
- 구독 매출을 별도 공시하지 않는다 — 자랑할 만했다면 분리했을 것이라는 점 자체가 정보다.
4-2. 버핏 — 재무·밸류에이션 (★2.4)
- 2024년 역성장(-38%)은 회사 탓이 아니다 — 의정 갈등이라는 외생 충격. GPM 49.4%→70.4% 복원이 그 증거. 이 축에서만 ★3.0.
- 재무 건전성이 최강점(★4.0). 부채비율 9.4%, 사실상 무차입, 자본잠식 완전 해소. 공모자금 포함 실질 유동성 260~310억 — 자금 위기 리스크 소멸.
- PER 30.9는 폐기 확정(★1.5). 영업외 +55.9억이 만든 숫자다.
- 안전마진 없음(★2.0). 중립 내재가치 12,051원 < 현재가 13,010원. 이익의 질 보정 기대값 13,079원 = 현재가 +0.5%.
- CAPEX 미확인이 남은 구멍 — FCF를 확정하지 못했다.
4-3. 멍거 — 산업·경쟁 (★2.1)
- 씨어스테크놀로지와의 격차가 벌어지고 있다. 2023년 메쥬가 2배 컸는데 → 2025년 1/6.5 → 2026 상반기 1/10.7. 영업이익은 1/30.8.
- “상급종합병원 53%”는 마케팅 숫자다. 병상당 연매출이 메쥬 36만원 vs 씨어스 300~400만원 — 8~11배 차이. 넓고 극도로 얕은 침투.
- 국내 시장의 실체는 제약사 영업망 대리전이고, 대웅제약(씨어스)이 이겼다.
- 그런데 진 쪽이 이긴 쪽보다 비싸다 — 메쥬 PSR 11.34배 vs 씨어스 6.86배.
- 숏이 안 붙는 것은 건전성 신호가 아니다. 일 거래대금 2~10억으로는 숏을 칠 수 없고, 똑똑한 돈은 숏 대신 그냥 팔고 나갔다(기관 -11.7억, 외국인 -8.9억).
4-4. 李录 — 리스크·경영진 (★2.6)
- 팀 리드의 “9월 보호예수” 가설은 기각됐다. 오버행 본체(+20.7%p, 201만주)는 2026-04-26에 이미 풀렸고, 그것이 3~7월 -82% 하락의 구조적 설명이다. 9/26 잔여는 최대 24.3만주(2.5%) — 3~14거래일치.
- 박정환·조성필은 자발적 3년 락업. 상장 후 고가(4월 42,650원)에서도 매도 공시가 없다 → 조기 현금화 아님.
- 최대 취약점은 동아에스티 채널 종속. 국내·해외 모두 동아ST가 판다. 증권신고서의 실적 추정조차 “동아에스티의 사업 목표를 고려해” 만들어졌다 — 자기 매출을 스스로 예측할 수 없는 회사.
- 판가가 15.3%만 내려가면 영업적자로 되돌아간다. 증분 영업이익률은 11.8%인데 회사 목표는 67%.
- 진짜 판정 시점은 9월이 아니라 11월 중순 3Q 분기보고서.
5. Bull vs Bear
🟢 매수 논리
- 재무 리스크가 사실상 소멸했다 — 부채비율 9.4%, 순현금, 자본잠식 해소. 망하지 않는다.
- 영업활동현금흐름 +21.8억 흑자 전환 (전년 -12.5억). 회계이익보다 질이 좋은 신호.
- 2024년 부진은 외생(의정 갈등)이었고 GPM 70.4%로 복원됐다 — 제품 경쟁력 자체의 훼손은 아니었다.
- 오버행 본체는 지나갔다. 9월 해제는 2.5% 소량이고 경영진은 3년 락업.
- BPS 4,148원 + 무차입이 하방을 받친다. PBR 1.0 = 4,148원이 이론적 바닥.
- 재평가 트리거가 명확하다 — M350의 SpO2·혈압 수가 적용 시 병상당 단가 3~5배, 씨어스 모델 복제 가능.
- 시장 자체는 진짜다 — 국내 60~70만 병상 중 침투율 2%대.
🔴 회피 논리
- 가장 최근 분기(2Q26)가 이미 영업적자(-0.87억)이고 매출은 QoQ -54.9%.
- 안전마진이 없다 — 확률가중 기대값 13,079원 = 현재가 +0.5%. 공정가에 사는 것이지 싸게 사는 게 아니다.
- 씨어스 대비 매출 1/10.7인데 PSR은 1.65배 비싸다 — 진 쪽에 프리미엄을 주고 있다.
- 해자가 사실상 없다(★1/5). 전환비용 최약, 브랜드는 파트너에, 규모는 경쟁사에.
- 매출의 74%가 하나의 수가 코드(EX871)와 하나의 유통 파트너(동아ST)에 걸려 있다.
- 실질 ROE 5.4~8.6%로 자본비용(12~15%) 미달 — 가치를 창출하지 못하는 구간.
- 일 거래대금 2~10억. 잘못 들어가면 나올 수 없다.
6. 버핏 매수 전 체크리스트
| # | 항목 | 통과? | 근거 |
|---|---|---|---|
| 1 | 사업을 이해할 수 있는가 | ✅ | 웨어러블 심전도 패치 + 병상당 월 3만원 구독. 단순명료 |
| 2 | 지속적 경쟁우위(해자)가 있는가 | ❌ | 해자 ★1/5. 전환비용 최약, EMR 미연동 |
| 3 | 경영진이 유능하고 정직한가 | ⚠️ | 기술 역량 高, 3년 자발적 락업. 단 자본배분 트랙레코드 부재 |
| 4 | 장기 실적 트랙레코드가 있는가 | ❌ | 유의미한 매출은 4년. 상장 5개월 |
| 5 | ROE가 자본비용을 넘는가 | ❌ | 실질 5.4~8.6% vs 자본비용 12~15% |
| 6 | 이익의 질이 좋은가 | ❌ | 2025 흑자는 영업외 +55.9억. 2Q26은 영업적자 |
| 7 | 재무구조가 건전한가 | ✅ | 부채비율 9.4%, 순현금, 실질 유동성 260~310억 |
| 8 | 잉여현금흐름을 창출하는가 | ⚠️ | OCF +21.8억은 진짜. CAPEX 미확인으로 FCF 확정 불가 |
| 9 | 가격에 안전마진이 있는가 | ❌ | 기대값 13,079원 = 현재가 +0.5% |
| 10 | 10년 뒤를 예측할 수 있는가 | ❌ | 매출을 파트너가 통제. 자기 매출을 스스로 예측 못 함 |
통과 3 (✅2 / ⚠️2) / 불통과 6. 버핏 기준으로는 매수 대상이 아니다.
7. 관점 충돌 — 숨기지 않고 노출한다
| # | 충돌 | 어느 쪽이 맞는가 (팀 리드 판단) |
|---|---|---|
| 1 | 멍거 “회피” vs 버핏·李录 “관망” | 멍거는 가격이 아니라 경쟁 지위가 문제라 어떤 가격에도 안 산다는 입장, 버핏은 8,400원이면 산다. 팀 리드는 버핏 쪽에 선다 — 순현금 + BPS 4,148원이라는 자산 바닥이 실재하므로 “어떤 가격에도 안 됨”은 과하다. 다만 멍거의 조건(M350 수가)이 매수 논리의 질을 가른다는 점은 채택한다 |
| 2 | 버핏 “국내 프리미엄 그룹보다 싸다” vs 멍거 “씨어스보다 비싸다” | 멍거가 맞다. 두 사람이 다른 비교군을 봤다. 직접 경쟁사(씨어스) 대비 PSR 11.34 vs 6.86으로 메쥬가 1.65배 비싸다는 것이 결정적이다 |
| 3 | 팀 리드 초기 가설 “9월 보호예수가 최대 변수” vs 李录 실측 | 李录이 맞다. 내 가설은 기각한다. 오버행 본체는 4월에 지나갔고 9월 잔여는 2.5%다. 9월을 기다리는 전략은 무의미하다 |
| 4 | “2026 상반기 흑자전환” 서사 vs 분기 실체 | 분기 실체가 맞다. 팀 리드가 DART 1Q 확정치로 검증 완료 — 2Q26은 영업적자 -0.87억 |
8. 최종 판정
8-1. 정성 판단표
| 축 | 판정 | 근거 |
|---|---|---|
| 사업의 질 | 하(下) | 해자 ★1, 매출 84% 하드웨어, 채널 종속 |
| 경영진 | 중(中) | 기술 역량·3년 락업은 긍정. 자본배분 이력 없음 |
| 밸류에이션 | 중(中) — 공정가 | 기대값 13,079 vs 현재가 13,010 |
| 타이밍 | 하(下) | 2Q 적자 직후, 3Q 확인 전. 정보 공백 구간 |
8-2. 가격 구간 (구체적)
| 구간 | 가격 | PBR | PSR | 성격 |
|---|---|---|---|---|
| 낙관 목표 (3년) | 26,000~32,800원 | 6.3~7.9 | 22.6~28.6 | M350 수가 + 미국 진입 성공 |
| 현재가 | 13,010원 | 3.14 | 11.34 | 중립 내재가치 상단 +8% |
| 중립 내재가치 (3년) | 9,500~12,100원 | 2.3~2.9 | 8.3~10.5 | 현재가가 이미 이 위 |
| 1차 관심 매수 | 8,400~9,600원 | 2.0~2.3 | 7.3~8.4 | 안전마진 20~30% 확보 |
| 적극 매수 | 6,500~7,000원 | 1.57~1.69 | 5.7~6.1 | 실적 미검증 리스크를 가격이 보상 |
| 비관 착지 | 3,300~4,200원 | 0.8~1.0 | — | 2025 하반기 패턴 재현 시 |
⚠️ 반드시 알아야 할 사실: 1차 관심 매수 구간(8,400~9,600원)은 상장 후 최저가 10,370원보다 19% 아래다. 즉 가치 기준 매수 구간에 닿으려면 사상 최저가를 새로 뚫고 내려가야 한다. 지금의 기술적 지지(12,800 / 11,330 / 10,370)에서 사는 것은 가치 매수가 아니라 반등 트레이딩이다 — 둘을 섞지 마라.
8-3. 성향별 권고
| 성향 | 권고 | 실행 |
|---|---|---|
| 보수적 | 회피 | 해자 ★1 + ROE < 자본비용 + 3분기 연속 실적 미검증. 볼 이유가 없다 |
| 중립 | 관망 (신규 진입 보류) | 2026년 11월 중순 3Q 분기보고서까지 대기. 3Q 매출 40억+ / 영업흑자 유지면 재평가, 20억 이하면 비관 시나리오로 이동 |
| 공격적 | 소량 이벤트 베팅만 허용 | 11월 3Q를 이벤트로 보고 총자산 1% 이내. 진입은 12,800~13,000(MA20), 손절 11,300 이탈, 1차 목표 14,400. 일 거래대금의 20% 이내로 포지션 제한(2~10억 × 20% = 4천만~2억) |
| 보유 중 | 추가 매수 중단, 손절 급박성은 낮음 | 순자산 4,148원과 무차입이 하방을 받친다. 다만 11,300 이탈 시 비중 축소 |
8-4. 가점(↑) 시그널 — 나오면 평점을 올린다
- M350의 SpO2·혈압 수가 적용 공시 ← 가장 강력. 병상당 단가 3~5배 → 모든 결론 재검토 (멍거 확률 12%)
- 3Q26 단독 매출 40억+ 및 영업흑자 유지 (2026-11 분기보고서)
- EMR/HIS 연동 실제 출하 + 상급종합 레퍼런스 → 전환비용 해자 ★1→★3
- 동아에스티 계약 조건 개선 또는 자체 영업망 구축 공시
- 미국 CMS 코드 확보 / 해외 매출 유의미 계상
8-5. 감점(↓) 시그널 — 나오면 비관 시나리오로 이동
- 3Q26 매출 20억 이하 또는 영업적자 지속 → 목표가 3,300~4,200원 구간으로 이동
- 분기 GPM 65% 이탈 (판가 압박 현실화, 15.3%p 여유뿐)
- 매출채권/매출 60% 초과 (2025년 3분기 84% 사건 재발)
- 동아에스티 계약 조건 악화 또는 이탈 공시 ← 단일 최악, 주가 -50~-70%
- 박정환·조성필의 락업 조기 해제 또는 지분 매각 공시
8-6. 투자 무효화 조건 (Invalidation)
- I1. 3Q26 영업적자 전환 확인 → “2025 하반기 -33.6억은 일회성”이라는 전제 붕괴 → 매수 논리 전면 폐기
- I2. 동아에스티 독점 계약 이탈 → 국내 매출 100% 상실 경로
- I3. 판가 -15.3% 이상 하락 확인 → 구조적 적자 복귀
- I4. 씨어스가 EX871 세그먼트까지 장악 (메쥬가 만든 시장을 잃음)
- I5. 경영진 자발적 3년 락업의 조기 해제 → 이 논리의 핵심 담보 소멸
9. 총평
메쥬는 망하지 않는 회사이고, 좋은 투자처가 아니다. 이 둘은 모순이 아니다. 순현금·무차입·BPS 4,148원이 바닥을 받치지만, 해자가 없고 실질 ROE가 자본비용에 미달하며 매출을 스스로 팔지 못한다. -82% 하락은 안전마진의 근거가 아니라 73,500원이 잘못된 가격이었다는 증거다. 지금 필요한 것은 용기가 아니라 11월 3Q 실적이라는 데이터 한 개다.
정보 풍부도 등급 및 AI 연구 한계 선언
등급 B (보통) — 2026-03 상장 5개월차, 애널리스트 정식 커버리지 사실상 부재.
자료 제약을 받은 차원과 그 영향:
| 차원 | 미확인 항목 | 결론에 미친 영향 |
|---|---|---|
| 재무 | CAPEX 실측치 → FCF 확정 불가 | 中 — 밸류에이션은 PSR/PBR 기준으로 보완했으나 FCF 기반 DCF는 불가능했다 |
| 재무 | 2025 사업보고서 주석의 영업외수익 계정 상세 | 없음 — 영업이익 -28.3억과 순이익 +27.6억이 실측이라 산술적으로 결론이 강제됨 |
| 비즈니스 | 병원 재계약률·이탈률·가동률 | 大 — 리커링 여부를 가르는 단 하나의 숫자인데 전 소스에 공개되지 않는다 |
| 비즈니스 | 구독(LiveStudio) 매출 절대금액·비중 | 中 — 별도 공시 없음. 하드웨어 84% 추정의 신뢰도를 中으로 제한 |
| 리스크 | 9/26 해제 물량의 VC명별 내역 | 小 — 총량(≤24.3만주)은 확보. SEIBRO는 JS 기반이라 자동 조회 불가 |
| 리스크 | 스톡옵션 잔여 미행사 물량 | 中 — 오버행 잔여 추정의 유일한 미확정 변수 |
방법론 한계: 본 보고서는 공개 데이터(DART 원본, KRX, 키움, 언론)만을 근거로 하며, 경영진 인터뷰·병원 현장 확인·경쟁사 IR 직접 접촉은 수행하지 않았다. 2Q26 단독 실적은 반기-1분기 역산이며(분기 단독 공시가 아님), 다만 양쪽 모두 DART 확정치를 사용했다.
부록: 산출물
| 파일 | 내용 |
|---|---|
00-실측데이터.md |
팀 리드 단독 수집 실측 블록 |
01-비즈니스모델-段永平.md |
531줄 |
02-재무밸류-버핏.md |
820줄 (financial_rigor 실행 로그 포함) |
03-산업경쟁-멍거.md |
536줄 |
04-리스크경영진-李录.md |
509줄 |
디스클레이머
본 분석은 확정적 예측이 아니라 조건부 시나리오다. 시장은 확률적이며, 제시된 가격 구간·평점· 확률은 명시된 가정 아래에서만 유효하다. 각 뷰의 무효화 조건(§8-6)이 충족되면 해당 뷰는 폐기된다.
본 보고서는 공개 데이터(DART 원본 공시, KRX, 키움증권 REST, 언론 보도)만을 근거로 하며, 경영진 인터뷰·병원 현장 확인·경쟁사 IR 직접 접촉은 수행하지 않았다. 2Q26 단독 실적은 반기 확정치에서 1분기 확정치를 차감한 역산값이다(분기 단독 공시가 아님).
투자 판단과 그 결과의 책임은 투자자 본인에게 있다.